美联储面临中性利率困境，降息决策愈加复杂

在降息累计超过1个百分点后，美联美联储官员们正在讨论降息的储面策愈终点，并发现内部存在前所未有的临中率困分歧。

过去一年，性利息决关于最终利率该降至何种水平的境降加复观点差异，已达到自2012年以来的美联最高水平（2012年美联储开始发布相关预测）。这一分歧引发了激烈的储面策愈公开讨论：下周是否再次降息，以及未来政策的临中率困走向。

美联储主席鲍威尔承认，性利息决委员会内在物价稳定和充分就业这两个主要目标的境降加复优先级上存在“强烈分歧”。核心问题在于，美联政策制定者是储面策愈应继续支持就业，还是临中率困因通胀高于目标而采取更为紧缩的措施。

这又引出了一个重要的性利息决、更抽象的境降加复问题：什么样的利率既不刺激经济增长，也不抑制经济活动？这一利率水平被称为中性利率（neutral rate），目前美联储仍在探索该水平究竟为多少。

中性利率的争论愈发重要

在美联储上次（9月）公布的中性利率预测中，19位官员提出了11种不同的估算，范围从2.6%到3.9%——其中3.9%大致为当前利率水平。

桑坦德银行首席美国经济学家斯蒂芬·斯坦利表示，“官员们的意见各异，目前的估算区间更为广泛。”

斯坦利还指出，美联储基准利率接近该估算区间的上限，这让这些预测变得更加重要。“这可能会对一些鹰派成员构成实质性约束，”他补充道，意味着后续的降息将愈发困难。

近期，美联储官员的言论也反映了这一点。费城联储主席安娜·保尔森于11月20日表示，通胀和失业风险并存，且利率可能已接近中性水平，使她在12月会议上持谨慎态度。

她指出，“在货币政策上必须谨慎行事，每次降息都让我们更接近一个临界点——政策会从轻微抑制转向刺激经济。”

中性利率在经济学中被称为“r*”（r-star），或自然利率（natural rate），是一种无法直接观测的概念，只能通过推断得出，自20世纪以来引发了广泛争论。即使包括凯恩斯在内的一些经济学家曾质疑其有效性，现代央行官员普遍认可这一工具的重要性。

纽约联储主席约翰·威廉姆斯则强调，中性利率是“货币理论与实际操作的核心”。他提到，若政策制定者未能准确判断中性利率和失业率变化之间的关系，可能会导致严重后果，以20世纪60年代和70年代的通胀预期飙升为例。

专家普遍认为，中性利率受到人口变化、技术进步、生产效率和债务负担等长期因素的影响，这些因素会改变储蓄与投资模式。

关于中性利率未来变化的辩论

美联储内部不仅在中性利率当前水平上缺乏共识，对其未来走向也存在分歧。

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利认为，人工智能的普及将提升生产效率和资本需求，从而推高中性利率。

而美联储理事斯蒂芬·米兰——特朗普新任命的官员——则认为，关税、移民政策和减税措施已导致中性利率降低，因此美联储应采取更宽松的政策以保护经济。

威廉姆斯质疑将短期变化纳入中性利率的估算。他认为，人口老龄化等全球趋势将中性利率维持在历史低位。

在疫情前的十年中，通胀温和且利率接近零，政策制定者对中性利率的看法基本一致。但随后的价格飞涨以及政策不确定性，加上人工智能的潜在影响，使得一些分析师质疑当前的分歧是否会成为常态。

此外，美联储将在2026年迎来领导层变化。特朗普承诺将任命一位致力于降低利率的新主席，并可能任命更多的亲信进入央行。新的政策制定者预计将支持宽松货币政策，并可能认为当前中性利率水平较低。

中性利率是“工具”还是“原则”？

由于中性利率对经济学家而言就像是“暗物质”，无法直接观察，因此一些政策制定者更愿意采用鲍威尔的观点，通过“实际效果”来判断其影响。

圣路易斯联储主席阿尔贝托·穆萨莱姆指出，低违约率表明金融环境对经济依然有利。克利夫兰联储主席贝丝·哈玛克强调，信用利差的收窄说明货币政策“即便有限制性也只微乎其微。”

然而，从金融市场找出相关线索并不容易。一些官员认为，10年期美国国债收益率约在4%的水平表明金融环境未抑制经济，另一些官员则表示这些指标反映的是市场预期与安全资产的需求，对中性利率的估算几乎没有帮助。

在前景极为不确定的情况下，即使美联储官员下周发布最新估算，中性利率方面的分歧也不会轻易消失。

同时，前费城联储主席帕特里克·哈克指出，实际政策决策将受更具体的数据驱动——“就业数据和物价数据”。

哈克表示，中性利率是“一种有用的概念工具，但它仅仅是一种工具，不会直接推动政策决策。他回忆说：“我不记得有哪次会议上，大家都围绕中性利率进行过深入讨论。”