新股前瞻|“囤猴”拖累利润表现，鼎泰药物“卖水人”故事不好讲？

近期，囤猴江苏鼎泰药物研究(集团)股份有限公司（鼎泰药物）向港交所主板递交上市申请，新股花旗与海通国际为其联席保荐人。前瞻

根据招股书，拖累鼎泰药物成立于2008年，利润专注于为全球制药公司及科研机构提供基于疾病生物学的表现一体化解决方案，属于合同研究组织（CRO）。鼎泰公司提供非临床安全性、药物有效性及药物动力学研究，卖水以及从概念验证到关键试验的人故整合临床试验服务，支持客户研发的好讲全生命周期。

在医药研发产业链中，囤猴CRO常被视为“卖水人”，新股其特色在于，前瞻项目成功与否，拖累仍能通过专业服务稳步获利。

自2025年起，创新药行业复苏带动CRO估值修复，许多企业股价创新高，上半年国内创新药融资规模同比上涨45%，达到320亿元。业务发展（BD）交易也十分活跃，数量超80起，平均首付款高达8.5亿元，鼎泰药物的上市计划因此受到市场广泛关注。

收入稳中有升 实验动物价格波动拖累利润

尽管行业复苏，鼎泰药物的经营却出现“外热内冷”的局面。

从财务上看，公司2019年至2024年的营收稳定，净利润却出现下滑。近几年，公司收入分别为7.25亿元、7.67亿元和7.13亿元，利润则为1.43亿元、-5194.6万元和-2.52亿元，连续亏损两年。

2025年上半年，公司收入同比增加21.41%至3.77亿元，利润为6471.2万元，毛利率回升至38.9%，但仍低于2022年的48.44%。毛利率下降主要由于低毛利的临床试验服务收入占比上升，从10.9%增至23.9%，显示出转型中的盈利压力。

在过去三年里，非临床及临床服务的收入占比持续超过95%，而向第三方提供研究动物的收入占比极小。自2021年起公司积极扩展临床服务，收入占比由10.9%增至23.7%。同时，海外市场拓展初显成效，2025年上半年海外收入占比从10.8%提升至30.2%。

公司已为700多家客户提供非临床研究服务，为130多家客户提供临床服务，并帮助客户获得200项NMPA及40项海外监管批准，显示其客户基础多元化及国际化发展的潜力。

然而，鼎泰药物的财务状况依旧堪忧。2023年和2024年因赎回负债账面价值变动导致的亏损分别为1.96亿元及2.06亿元，成为主要亏损原因。截至2025年6月30日，流动负债总额为35.34亿元，而流动资产仅15.78亿元，流动性缺口接近20亿元。现金流方面，除2022年赚得2.54亿元经营性净现金流外，其余报告期均为流出，截至2025年6月底现金及等价物仅余4.19亿元。

流动性风险可能是此次上市融资的核心原因，若上市受阻或估值不及预期，将加剧资金压力，成为投资者关注的主要风险。

行业格局加速分化 CRO赛道“冰火两重天”

作为以非临床研究为主的CRO企业，鼎泰药物的核心竞争力与NHP（非人灵长类动物）资源密切相关。实验猴因其与人类生理的高度相似性成为药物安全性评价的关键模型，但其繁殖周期长及供给有限，使得这一资源成为行业竞争焦点。

在中国CRO市场，NHP资源集中，市场由少数企业主导，形成现状源于NHP繁殖慢、供给受限。数据显示，鼎泰药物已建立中国最全面的NHP疾病模型，支持多种疾病的非临床研究，成为有效性研究领域的第三大CRO，具备一定的市场优势。

值得关注的是，实验猴价格波动显著，2020年至2022年因疫情影响价格从4.2万元飙升至18.4万元，后在2022至2024年因供应恢复、市场需求接近饱和而回落至8.49万元，2024至2025年因行业需求稳定增长，小幅回升至9.2万元。

价格波动影响着拥有大量NHP的企业业绩表现，如“囤猴”的CRO企业昭衍新药在2024年因生物资产公允价值变动净损失1.14亿元，但在2025年因猴价回升而扭亏为盈。

鼎泰药物2025年上半年经营现金流出净额显著，因为公司大量采购NHP扩充基地，这使得业绩表现高度依赖生物资产价格周期，构成未来经营不确定因素。

中国医药研发外包(CRO)行业正在经历显著分化，表现出现“冰火两重天”。2025年上半年，某些头部企业如康龙化成实现收入64.41亿元，同比增长14.9%，净利润增长36.66%。

相比之下，部分企业表现不佳，例如泰格医药的上半年营业收入为32.50亿元，同比下滑3.21%，净利润大幅下跌67.09%，仅为2.11亿元。

随着越来越多成熟药企自建临床团队，及Biotech公司逐步壮大对临床CRO的依赖减弱，传统临床CRO服务需求受到挤压，市场竞争愈加激烈，临床CRO的商业价值和成长潜力受到资本市场重新评估。

从行业格局看，鼎泰药物与头部企业如康龙化成、泰格医药、昭衍新药的营收差距显著，后者2025年上半年营收分别为64.41亿元、32.50亿元和6.69亿元，而鼎泰药物为3.77亿元。这一规模差距使其在竞争中处于劣势，未来或面临更大压力。

整体来看，鼎泰药物在NHP资源和疾病模型上建立了一定的竞争优势，但盈利能力、负债结构及流动性方面仍存挑战。在CRO行业整体向好的环境下，成功IPO将为公司注入资金活力，缓解债务压力，但长期前景依然取决于其能否在扩张与稳健之间找到平衡，以及在激烈竞争中构建可持续的护城河。